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日志

 
 

阿里巴巴:通往“失控”之路 [转]  

2013-10-13 07:29:44|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  美国证券市场对公司治理和信息披露的要求,都比香港更高。并且,淘宝的货源问题,之前的支付宝事件,对阿里巴巴和马云都有一些负面影响,而美国市场,尤其看重这一块
  “今天的香港市场,对新兴企业的治理结构创新,还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”10月10日,阿里巴巴集团CEO陆兆禧这一简短声明,宣告了2013年5月以来始终牵动市场眼光的“阿里巴巴集团赴港上市”一事,最终告吹。
  在此之前,一场关于阿里巴巴“双重股权结构”、“合伙人制度”的旷日持久的争议,已经席卷了整个资本市场。而争议的核心便是,这家被打上创始人马云鲜明个人烙印的公司,在上市之后,能否继续按照“以马云为代表的核心团队”的意愿行事。
  这家目前估值高达1000亿美元的互联网公司,在此前的14年间从无到有。中国市场、创业团队、持续注入的资本,被视为其快速成长的三大动力。此间,尽管以马云为代表的创始团队和核心管理层,并不持有多数股权,但却拥有对阿里巴巴战略和业务的绝对主导权。
  不过,2012年阿里巴巴集团整体上市计划的启动,对于马云来说,也就意味着“失去阿里巴巴控制权”的巨大风险。阿里巴巴试图在香港资本市场寻求“制度突破”最终遇挫,或许只是表明了一个事实:自1999年创立以来,这家中国互联网巨头,就已经走上了一条通往“失控”之路。
  融资惹的祸?
  纵观阿里巴巴的发展历程,在马云等“开国元勋”资金有限的情况下,正是通过融资获取大量资本,才使得阿里巴巴在初期阶段拥有足够的资本实力与竞争对手周旋,并最终胜出。
  1999年10月,阿里巴巴成立不久后,即获得高盛、富达等500万美元投资,2000年,阿里巴巴完成了第二轮2500万美元融资,出资方包括软银、富达、汇亚资金等六家,其中软银为2000万美元。2004年2月,阿里巴巴再次从软银等VC手中融资8200万美元,其中软银出资6000万美元。可以说,正是这三轮融资,帮助创立不久的阿里巴巴平安渡过了第一轮互联网泡沫。
  但当时,马云及创业团队在阿里巴巴的持股比例,已下降至47%。而投入8000万美元的软银,持股20%,富达持股18%,其它股东持股15%。
  事实上,当时的马云,就已经意识到了“失控”的风险。在进行第二轮融资时,出于公司控制权的考虑,马云主动将软银提出的3000万美元的融资,缩减为2000万美元。“按照我们自己的思路,我们只需要2000万。”马云当时曾如此对软银创始人孙正义表示。
  不过,2004年之后,为了支持淘宝和支付宝等新兴业务的扩张,阿里巴巴的融资力度反而进一步加大。
  2005年8月,雅虎以10亿美元和中国资产,换取了阿里巴巴40%的股权。这次股权交易为阿里巴巴后续发展提供了强力资金支持,利用这笔资金,阿里巴巴旗下的淘宝网、支付宝迅速做大,并成功渡过2008年的金融危机,奠定了阿里巴巴日后在中国互联网中的“江湖地位”。
  但这一交易的代价便是,马云及创始团队,让出了阿里巴巴第一大股东的地位。截至2007年阿里巴巴旗下B2B业务上市之前,雅虎、软银分别持有阿里巴巴39%和29.3%的股权。而以马云为代表的管理层及其它股东,仅持股31.7%。
  一位国内电商CEO对本报记者表示,“阿里此前的大笔融资,现在看来是个错误。由于稀释了大部分股权,把自己拖到坑里去了,现在很痛苦。但阿里当时需要钱,也没有办法。”而另一位电商高管则对本报记者称,“不能说阿里当年引入雅虎就是个错误。因为那个时间点,雅虎的钱和影响力,对阿里都带来了正面影响。对公司来说,对资本做出妥协可能会丧失自身的控制权,但如果保持自身的控制,也可能会丧失发展的机会,所以,这是个平衡。”
  而最终的结果是,阿里巴巴抓住了机会,却埋藏了越来越大的“失控”的风险。7年之后,2012年9月,阿里巴巴出资76亿美元,仅仅赎回了雅虎持有的20%的股权。并且,为了获取回购资金,阿里巴巴不得不引入了中投、国开金融、中信资本、博裕投资等新股东。
  截至目前,按照雅虎、软银等公布的信息,软银持有阿里巴巴31.9%的股权,雅虎持股24%,马云个人持股7.43%,其余36.67%的股权,则由阿里巴巴管理层、员工,以及中投等机构持有。其中,马云和核心管理层的总体持股比例,仅在10%左右。不对等的控制权
  当然,在阿里巴巴集团整体上市之前,尤其是在2010年10月之前,马云对阿里巴巴的控制权问题,并不会过于担忧。因为,虽然阿里巴巴的创始团队和核心管理层并不持有多数股权,但通过一系列的制度设计,他们依然牢牢掌控着公司的控制权。
  根据2005年雅虎入股阿里巴巴时签订的“股东协议”:没有马云的书面同意,在“阿里巴巴整体上市IPO两周年之前、本协议签定五周年、马云不再担任CEO、马云持有阿里巴巴不足1%的股份”四者中任一事件发生之前,任何协议方及其附属机构,总共持有阿里巴巴股份不能超过50%。协议还规定,除非发生特殊情况,马云将继续担任公司的CEO,直到阿里巴巴整体上市,或者是本协议签定五周年(2010年10月)。这一“股东协议”,同样适用于软银等其它机构股东。
  更为重要的是,对于管理层之外的机构股东在股东大会和董事会的权力,“股东协议”均进行了一系列的限制。
  根据“股东协议”,在2010年10月之前,尽管雅虎拥有40%的股权(以及对应的投票权),但在阿里巴巴的股东大会上,其中的35%的股权,必须按照阿里巴巴管理层的指示投票。而在阿里巴巴的4个董事会席位中,管理层可以提名2个董事,合计持股近70%的雅虎和软银,仅可分别提名1名董事。
  这就意味着,通过法律文书的形式,马云确定了自己在阿里巴巴的“实际控制人”的角色。在这个框架之下,即便软银、雅虎的股权远远高于以马云为代表的创业团队,仍没有任何选择。在2010年10月之前,马云均可以按照自己的思路驾驭阿里巴巴,且不允许任何人绝对控股阿里巴巴。
  而2010年10月之后,虽然雅虎本可以摆脱“股东协议”的约束,同时增强其在阿里巴巴股东大会和董事会的权力,但当时的雅虎已经在走下坡路,无力与马云进行拉锯战,最终选择温和处理方式,表态支持马云及其团队的管理。并且,最终在2012年9月出让了其持有的一半阿里巴巴股权(20%)。作为回购交易的一部分,雅虎放弃了委任第二名董事会成员的权利,同时也放弃了一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。
  在支付了76亿美元的赎身款之后,马云不无得意地说:“股份回购计划的完成,让公司的股份结构更加健康,也意味阿里巴巴集团进入了一个新的发展阶段。”
  的确,在此次交易之后,虽然阿里巴巴为了融资不得不引入了中投等新投资方,但这些机构持有的股权更为分散,软银和雅虎联手即可绝对控股的格局,不复存在。可以说,76亿美元买回来的,不仅是20%的股份,而是让马云重新夺回控制权。
  也正是在此次回购完成之后,阿里巴巴的整体上市计划正式启动了。一方面,不管是软银等早期投资者,还是新近进入的中投、中信资本等财务投资者,均有比较急切的套现需要,另一方面,根据回购雅虎所持股份时签下的协议,如果阿里巴巴集团在2015年12月前IPO,阿里巴巴有权在IPO之际回购雅虎持有剩余股份(另外约20%)的一半。
  第二次“上市”
  对于上市,马云并不陌生。
  早在2007年11月6日,阿里巴巴就将B2B业务在香港挂牌上市,发行价为13.5港元。不过,仅仅5年后,2012年6月,阿里巴巴B2B业务已宣布退市,价格还是13.5港元。考虑到,阿里巴巴其间基本没有分红,市场评论称:“股民相当于给了阿里巴巴一个5年期的、190亿港元的无息贷款。”
  2012年9月阿里巴巴“整体上市计划”宣布之后,它的首选上市地,仍是香港。不过,第二次上市,对于以马云为代表的管理层来说,却与第一次有着本质的不同。
  因为,B2B业务的上市,对阿里巴巴创始团队和核心管理层的控制权,毫无影响,毕竟,阿里巴巴集团当时持有上市公司超过70%的股权。而一旦阿里巴巴集团整体上市,马云就不得不为大权旁落而发愁了。
  以香港为例,根据“同股同权”的上市原则,一旦上市成功,马云将无法继续通过类似“股东协议”的方式,对股东在股东大会和董事会的权力进行节制。并且,在阿里巴巴的股权获得流动性之后,阿里巴巴遭到恶意收购(被绝对控股)的风险,也将急剧放大。
  尽管,据香港媒体披露,为了让阿里巴巴顺利上市,软银曾破天荒地承诺,将其持有的超过三成股份的投票权,全部“委托授权”给包括马云在内的阿里巴巴管理层。但这样的方案,仍然被马云否决了。马云需要的不是孙正义的“君子协定”,而是像在2005年雅虎入股时签订的“股东协议”一样的“制度保障”。而他可能的选择,就是“双层股权结构”和“合伙人制度”。
  据海外媒体报道,阿里巴巴曾试图参照Facebook,设计一种“双层股权结构”。在这种股权结构下,公司可发行具有不同程度表决权的两类股票,因而创始人和管理层可以获得较大的表决权。
  所谓的“双层股权结构”,也即“AB股制”。据Facebook招股书披露,其采用的“双层股权结构”,即,将普通股分为“A系列普通股”和“B系列普通股”,其中,1个B系列普通股对应10个投票权,而1个A系列普通股对应1个投票权。其中,B系列普通股,被称为“复数表决权”普通股,扎克伯格等Facebook的高管,通过持有B系列普通股,来放大其对公司重大决策的控制权。
  若阿里巴巴实施“双层股权结构”,仅以持股约7.43%的马云为例,其个人在股东大会上拥有的投票权,将是现在的10倍。由此,在所有的投票权中,马云一个人就可以掌控约43%。不过,作为阿里巴巴的上市首选地,香港证监会并不允许上市公司采用“双层股权结构”。
  阿里巴巴公开力推的是“合伙人制度”。在10月10日宣布“决定不选择在香港上市”之时,阿里巴巴同时表示:“阿里一直欢迎讨论‘合伙人制度’这一机制创新。阿里巴巴没有递交过正式申请,没有要求过AB双重股权结构,没有挑战香港市场所奉行的‘同股同权’标准。”
  在9月10日公开披露“合伙人制度”时,马云曾经表示:合伙人制度建立的不是一个利益集团,“更不是为了更好控制这家公司的权力机构”。不过,客观而言,你可以把这一制度视为,在“双层股权结构”被否决后,它是阿里巴巴设计的,另外一种“在公司上市之后,保证创始团队和管理层控制权”的机制。
  马云非常清楚,股东大会和董事会,是一家公司的两大核心权力机构。如果说,“双层股权结构”寻求的是在股东大会上的主导权,那么,阿里巴巴的“合伙人制度”,寻求的就是董事会的主导权。也就是说,在这一机制下,虽然以马云为代表的创始团队和管理层,并不拥有阿里巴巴的多数股权,但却可以掌控董事会的多数董事席位,进而实现对上市公司的主导。
  一位国内电商高管对本报记者表示:“阿里的合伙人制度,我个人觉得是正确的。因为阿里今天的成功,一定程度上是由集体决策决定的。就阿里现在上市的估值来看,很难有一家投资机构会对公司有绝对的控制权。但阿里的管理团队,又不想让公司治理变得太民主,因为太民主可能就无法贯彻公司核心管理层的决策。”
  一位投行人士也称:“合伙人制度在阿里已经有很长时间了,但一直到去年回购雅虎20%股份,阿里引入‘国家队’博裕投资、国开金融和中信资本的时候,才作为公司的章程固化下来。这些后进入的机构,本身对马云和管理层的经营比较认可,追求的也只是财务上的回报,因此,合伙人制度对管理层和创投机构来说,这是一种你情我愿的产物。”
  据香港媒体报道,阿里巴巴之所以最终放弃赴港上市,是因为港交所虽已做出重大让步,但仍对阿里巴巴的“合伙人制度”提出了一些限制条件,比如:降低股东大会提名董事的重选次数至一到两次;“合伙人”制度设置,有三年的有效期,其间马云及管理层,最多仅可减持其持股的25%。
  “由于这种特殊的‘合伙人制度’冲击了香港现有的‘同股同权’制度,阿里在香港整体上市的希望不大。从制度环境看,去美国上市可能更合适,因为美国之前已经有了‘双层股权结构’的先例。”上述投行人士表示,“不过,阿里去美国上市困难更大。它要面临的是‘塞班斯法案’,美国证券市场对公司治理和信息披露的要求,都比香港更高。并且,淘宝的货源问题,之前的支付宝事件,对阿里巴巴和马云都有一些负面影响,而美国市场,尤其看重这一块。”(.21.世.纪.经.济.报.道. .姜.中.介. .黄.锴) 
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