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日志

 
 

互联网公司A计划:VIE结构企业回归A股  

2015-12-26 10:24:32|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“未盈利互联网板块”股票初期来源是新三板挂牌满一年的公司,另一来源是拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业。建议把握其中的映射机会。

“未盈利互联网板块”股票初期来源是新三板挂牌满一年的公司,另一来源是拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业。建议把握其中的映射机会。


互联网投资的两个维度。维度一挖掘互联网与各行业的结合机会。即互联网+,因为政府需要转型创新的互联网企业。维度二注重制度变革带来的投资机会。包括创业板分层设立“未盈利互联网板块”,上交所的战略新兴板,海外VIE结构企业回归A股等。政府需要类似BAT的互联网股票。国泰君安中小盘团队在1月20日发布《从海外映射到国内映射:“未盈利互联网板块”推出带来的投资机会》,聚焦制度变革的机会。本篇报告是下篇,探讨VIE结构企业回归A股。


VIE结构是互联网企业在融资需求和监管限制约束下的创新产物。在VIE(Variable Interest Entities)结构下,境外投资机构及创业团队设立注册在境外的主体,在境内设立外商投资企业(主要出于税务考虑)。同时,中国自然人或法人股东在境内设立内资的可变利益实体,由其运行外商投资限制或禁止的业务。外商投资企业与可变利益实体签订一系列的协议,达到控制与经济利益输出的目的。出现的理由:(1)融资需求:境外成熟的财务投资者很多是互联网企业的早期投资人,由于国内IPO对盈利的要求,海外上市成为PE/VC实现投资退出的重要渠道。(2)监管限制:我国对外商投资企业涉及互联网内容提供商等领域有着较为严格的限制,通过VIE结构取得相关牌照。


一松一紧推动VIE结构企业回归A股。(1)随着注册制的逐步推出,监管机构将不再进行实质性审核,即取消股票发行的持续盈利条件。同时,政府这边也向互联网企业抛出了橄榄枝,如2015年3月证监会官员表态欢迎融360、蚂蚁金服等互联网金融企业在A股上市。(2)VIE结构可能面临监管收紧的风险。2015年1月19日,商务部在其网站上公布《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》。在一定程度上,监管收紧的可能性将推动已搭建VIE结构的公司拆除VIE回归A股上市。


把握“未盈利互联网板块”推出带来的映射机会。我们预计2015年注册制会试点推出,将在创业板建立单独层次来推行注册制,支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。从股票来源看,初期是新三板挂牌满一年的公司,同时我们认为拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业将是未盈利互联网板块的另一大来源。我们目前能做的仍是寻找新三板转板公司的映射机会,一方面它的启动会先于VIE结构企业回归,另一方面标的和行业也相对集中。“未盈利互联网板块”主题股票推荐组合:科远股份(002380)、东方财富(300059)、德联集团(002666)、网宿科技(300017)。


1. VIE结构是互联网企业在融资需求和监管限制约束下的创新产物


1.1. 通过签订协议达到控制目的


VIE(Variable Interest Entities)结构,即可变利益实体,也称为协议控制。在VIE结构下,“母公司”并不通过直接持有“子公司”的股权成为控股股东的方式达到控制目的,而是通过与“子公司”签订一系列的关于资产、经营决策权等方面的协议,对其实施实质上的控制。目前境内实际经营的公司通过服务费等形式将经济利益输送到境外实施控制的实体。



从早在2000年在纳斯达克上市的新浪,到2014年最受瞩目的上市公司阿里巴巴,VIE结构始终伴随着境外上市的中国互联网企业。在阿里巴巴的VIE结构中,其境外实体在境内设立的外商投资企业与VIE股东签订了包括贷款协议、排他性期权认购协议、代理协议、股权质押协议,与VIE签订了排他性技术服务协议。阿里巴巴的公司架构如下:



在招股书中,阿里巴巴披露其重要的可变利益实体主要有浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里巴巴广告有限公司、杭州阿里科技有限公司以及阿里巴巴云计算有限公司。这些公司均由马云与联合创始人谢世煌共同持股。阿里巴巴表示,通过签署若干合同与协议,上市主体对上述可变利益实体行使了有效的控制并获取其几乎全部经济收益、承担其风险。根据美国会计准则,可变利益实体作为全资子公司并入阿里巴巴上市主体的财务报告。


1.2. VIE结构解决融资需求和监管限制的矛盾


以互联网企业为代表的创新型企业之所以大费周章搭建三到四层的持股结构与VIE结构,除了传统的税务、法律考虑外,主要由于VIE结构能够使企业在不违反我国对外商投资监管要求的同时吸引境外财务投资人投资。


1.2.1. 互联网企业前期需要境外投资者大量融资


互联网企业在早期发展过程中需要相对长期且金额较大的资金投入,面临着较高的风险。这类企业要快速发展,就离不开风险投资及私募基金的投资。早期国内的风投和私募行业成熟度还比较低,投资额度也无法完全满足互联网企业的发展需求,使得境外成熟的财务投资者更多地成为这类企业的早期投资人。此外,国内上市门槛较高,且更注重于企业盈利水平的要求,不利于互联网企业。而上市是PE/VC实现投资退出的重要渠道。基于以上两方面的原因,境外财务投资者参与中国互联网企业,并谋求通过海外上市退出,成为了主流的发展途径。


1.2.2. 外商投资企业涉及互联网领域受到限制


我国对外商投资企业涉及互联网内容提供商等领域有着较为严格的限制。



由此,融资需求与监管限制的矛盾,促使了互联网企业组织架构的“创新”,VIE结构应运而生。在VIE结构下,境外投资机构及创业团队设立注册在境外的主体(通常注册在开曼群岛,是未来境外上市的主体),该主体通过若干层注册在境外(如英属维京群岛、香港等)的离岸公司,在境内设立外商投资企业(主要出于税务考虑)。与此同时,中国自然人或法人股东在境内设立内资的可变利益实体,由其运行外商投资限制或禁止的业务,并持有相关牌照。外商投资企业与可变利益实体签订一系列的协议,达到控制与经济利益输出的目的。


1.3. VIE结构存在一定风险


虽然VIE结构通过一系列的协议实现境外主体对境内实体的经营决策及经济利益的控制,但与传统的直接控股相比,VIE结构仍然存在着一定的风险。这些风险从一个方面影响了境外投资者对海外上市的中国互联网企业的风险判定,并相应地对估值产生影响。


在阿里巴巴上市前,美国美中经济与安全审查委员会发布了关于在美国上市的中国互联网企业风险的报告。报告中对VIE结构在中国的合法性提出了疑问,这也在相关上市公司的招股书中有所揭示,即意在绕开监管要求的VIE协议可能不被中国法律认可,从而导致VIE产生的经济利益为其法律意义上的股东“窃取”,导致境外上市主体所实际投资的外商投资企业利益受损。


我们认为,这并非危言耸听,VIE结构自出现以来,国内监管机构实质上采取的是默认的态度。未来存在一定的可能将VIE企业认定为实质上的外商投资企业,尤其是在某些国家重点监管领域,从而对VIE结构互联网企业经营造成重大影响。2011年的支付宝事件就具有一定的代表性。央行对于取得支付牌照的企业要求不得为外资控股。在面对这一监管要求时,马云认为VIE结构可能无法绕开监管,换言之,央行有可能不会对VIE结构采取如同以往的默许态度。虽然对于马云做出这一判断的依据我们不得而知,也并不能排除存在其他因素导致马云放弃在支付宝上使用VIE结构,但可以认定的是,VIE结构作为一种绕开监管的方式,始终存在不稳定性,受未来监管政策风向的影响较大。


2. 一松一紧推动VIE结构企业回归A股


2.1. 注册制将消除创新型企业上市的盈利条件障碍


注册制的推出是2015年资本市场的“牵牛鼻子工程”。根据2015年两会期间各部委机构相关人员传递的信息,注册制将在《证券法》修订完成后正式推出。



在注册制下,监管机构将不再进行实质性审核,即取消股票发行的持续盈利条件、降低小微企业和创新型企业的上市门槛。如果说新外国投资法是从监管上对VIE结构进行了收紧,迫使灰色地带的企业放弃这一原本就是为了绕开监管而设计的控制结构,那么注册制则是从源头上吸引互联网企业等创新型企业通过国内上市融资支持企业进一步发展。


如果在注册制推行后互联网企业能够直接在A股上市,那么将直接打开境内财务投资人退出通道,极大地加强创新型公司对人民币基金参与早期投资的吸引力,从而理顺创新型企业从初创阶段到成长阶段的融资链条。


另外,A股的高市盈率也是吸引VIE结构企业回归A股的重要原因。随着国内资本市场的不断完善以及去年以来的牛市行情,境内上市公司的估值已经处于较高水平。截至2015年3月26日,创业板全部股票市盈率中位数为90倍,其中互联网企业市盈率最低也达到56倍。而美国上市的中国互联网公司中,仅有携程(204倍)、58同城(188倍)和唯品会(118倍)超过这一数值。




2.2. 新外国投资法使VIE结构监管风险进一步显现


另一方面,VIE结构可能面临监管收紧的风险。2015年1月19日,商务部在其网站上公布《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》。其中,第一百四十九条“规避行为的法律责任”中指明,“外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资、租赁、承包、融资安排、协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定,在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的”,将进行处罚。而在草案说明中,更是明确指出“征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式,本法生效后,以协议控制方式进行投资的,将适用本法。”


对于已经存在的协议控制企业涉足禁止或限制外国投资领域的,草案说明给出了三种可能的处理方法,简而言之即:申报受中国投资者实际控制;申请认定受中国投资者实际控制;申请准入许可。


虽然新外国投资法目前只是草案征求意见阶段,距离三审通过、正式立法还有相当一段时间,最终对VIE结构的认定和处理方式也存在变数,但收紧对VIE的监管已经成为了一种趋势。在一定程度上,监管收紧的可能性将推动已搭建VIE结构的公司拆除VIE回归A股上市。


2.3. 还存在一些障碍


2.3.1. 目前A股上市对盈利水平存在一定的要求


对于拟在境内上市的以互联网企业为代表的创新型企业,A股上市对盈利水平的要求是主要的障碍。以上市要求相对较为宽松的创业板为例,创业板上市公司要求最近2年连续盈利,最近2年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。



2.3.2. 拆除VIE结构并满足上市条件需要一定的时间


对于已搭建VIE结构、拟在或已在境外上市的互联网企业而言,回归A股上市需要拆除VIE。以2010年上市的二六三(002467)为例。根据其招股书,二六三2005年拟海外上市,并建立VIE结构。



在2006年公司计划转到境内上市后,二六三对VIE结构进行了拆除。拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作,保证了实际控制人未发生变化、董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响。整个过程持续到2008年全部完成。



二六三曾经于2008年申请中小板上市被否,原因之一在于其VIE结构下海外实施控制的公司未完全注销。最终二六三直到2010年才完成上市。


二六三只通过一家外商投资企业对境内VIE实施协议控制,而对于类似于阿里巴巴这样设有多家外商投资企业的公司,VIE拆除流程则更为复杂,涉及VIE结构下盈利合并计算的问题。如果新设一家控股公司将原VIE装入,作为上市主体,则还需要面对“持续经营3年以上”的要求。如果没有进一步的政策出台,VIE企业回归需要公司拆除VIE,以新的结构运行至少三年时间。这将产生巨大的成本,且有可能使公司错过合适的上市窗口。


3. 把握未盈利互联网板块推出带来的映射机会


我们预计2015年注册制会试点推出,将在创业板建立单独层次来推行注册制,支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。从股票来源看,除了我们在《从海外映射到国内映射:“未盈利互联网板块”推出带来的投资机会》提到的在新三板挂牌满一年的公司外,我们认为拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业将是未盈利互联网板块的另一大上市公司来源。但遗憾的是,我们目前能做的仍是寻找新三板转板公司的映射机会,一方面它的启动会先于VIE结构企业回归,另一方面标的和行业也相对集中。“未盈利互联网板块”主题股票推荐组合:科远股份(002380)、东方财富(300059)、德联集团(002666)、网宿科技(300017)。


3.1. 创业板分层设立势在必行


从2009年开板以来,创业板已完整走过第一个五年。在中国经济处于转型变革的关键时期,市场对创业板的定位也提出了更加迫切和更高的要求。而创业板要创新的首要任务就是丰富创业板的内部市场层次,实现风险分层管理。


证监会主席肖钢2014年1月首次在人民日报撰文表示将“在创业板建立专门层次,允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市,并实行不同的投资者适当性管理制度”。此后证监会多次公开表示对创业板单独分层设立的计划,在几次上报的注册制改革方案中也讨论取消股票发行的持续盈利条件、降低小微企业和创新型企业的上市门槛。



我们预计注册制草案可能会在上半年披露并公开征求意见,而创业板单独分层将在2015 年下半年实施。因为《证券法》的修改将在2015年10 月份过三审,按中国的立法程序,任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的三审程序后才能最后获得通过。我国现行的《证券法》第二章规定,公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。


3.2. “未盈利互联网板块”与新三板转板和VIE结构回归对接


我们预计2015 年注册制会试点推出,将在创业板建立单独层次来推行注册制,支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。从股票来源看,除了我们在《从海外映射到国内映射:“未盈利互联网板块”推出带来的投资机会》提到的在新三板挂牌满一年的公司外,我们认为拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业将是未盈利互联网板块的另一大上市公司来源。



3.3. 国内映射推荐组合


海外映射(中美对比/美股映射)是证券主题投资的方法之一,特别是在2013 年全球科技股牛市中颇为有效。海外映射通过对美股及海外市场的研究,并跟踪海外市场,捕捉、解读海外技术变革和新兴商业模式,来探索其潜在对应A股投资标的。随着2015年“未盈利互联网板块”的推出,我们认为A股公司(已经盈利)中有跟转板公司类似业务的,或者有一块业务相同的会受益于此。从海外映射到国内映射,“未盈利互联网板块”可能成为2015年重要的市场线索和主题。


但遗憾的是,我们目前能做的仍是寻找新三板转板公司的映射机会,一方面它的启动会先于VIE结构企业回归,另一方面标的和行业也相对集中。“未盈利互联网板块”主题股票推荐组合:科远股份(002380)、东方财富(300059)、德联集团(002666)、网宿科技(300017)。


科远股份(002380):可比新三板公司基康仪器(830879)。近几年科远股份传统主业增速放缓,公司积极进行战略转型,在深耕机器人和智能制造领域后,未来将通过构造C2M商务平台布局工业4.0以加速转型步伐。


东方财富(300059):可比新三板公司莱富特佰(430081)、九恒星(430051)、麟龙股份(430515)。互联网金融开放步伐正在加快,我们认为东方财富围绕多渠道的互联网流量变现有望在2015年进入加速期,基金销售有望继续保持翻倍增长,互联网券商有望落地并带动业绩持续爆发。同时公司经过多年在券商等金融行业的经营,已积累大量用户和交易数据。一方面能有针对性的进行用户导流,另一方面可提高公司金融服务附加值,公司竞争力将显著提高。


德联集团(002666):可比新三板公司联飞翔(430037)。公司积极拥抱互联网,打造汽配B2B2C平台,并依托现有经销商队伍做地面推广,预计未来1-2年终端销售网点数量将大幅扩张,从而拉动德联精细化工产品在汽车后市场的销售,将成为公司新的业绩增长点。


网宿科技(300017):可比新三板公司首都在线(430071)。我们认为云计算的普及将推动公司下一轮的成长。新成立的“绿色云图”致力于发展新一代IDC和云计算业务,或将为公司创造新的盈利增长点。新设立的海外子公司将平台拓宽至东南亚、欧洲,且更便于与国际IT巨头合作。



龚俞勇 编辑)


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